《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(j凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱凝神静气的意思，凝神静气的意思解释战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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