分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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